Rahaa pörssistä!

Greg Mankiw siteeraa ehdotusta, että FED stabiloisi osakemarkkinoita. Vaikken ole libertaari, ajatus kauhistuttaa minua. Olen samaa mieltä niiden kriitikoiden kanssa, joiden mielestä tämä on vaarallista sosialistista sekaantumista. Analysoin kuitenkin asiaa muussa mielessä.

Miten voitaisiin rakentaa teoria, jossa meillä on muuttuja - esimerkiksi S&P500-indeksi - joka on paras ja vähiten harhainen estimaatti talouden suorituskyvystä ja johon voidaan suoraan kytkeä rahapolitiikka niin, että rahavaranto mukautuu tasoittamaan "irrationaalisia" muutoksia markkinoilla?

Lähdetään mistä hyvänsä vakiintuneesta kasvumallista. Kanonisin on ehkä Solowin kasvumalli. (Wikipedian artikkelissa ei ole teknologian kehitystä, joten siinä pääomavaranto stabiloituu väestönkasvua vastaavalle trajektorialle.) Eli meillä on pitkän aikavälin trajektoria, jolla talous kasvaa tasaisesti ja hitaasti teknologian kehityksen vuoksi. Pääomavaranto kasvaa hitaasti ja varmasti. Tämän pitäisi periaatteessa näkyä yllämainitussa muuttujassa (pitkällä aikavälillä) suunnilleen samansuuruisena kasvuna. Käytännössä pörssit ovat ylittäneet pitkän aikavälin kasvun, koska pörssi-indeksejä vaivaa selviytymisharha. Sivuutan tämän problematiikan tässä.

Ihmisillä on tietty likviditeettipreferenssi, termi on peräisin Keynesiltä. Se tarkoittaa vain sitä, että ihmiset keskimäärin haluavat pitää hallussaan tietyn määrän rahaa. Tämä halukkuus riippuu korkotasosta (mitä korkeampi korko, sitä vähemmän rahaa ihmiset haluavat ja sitä enemmän he haluavat rahaa lainata eteenpäin) ja kansantuotteesta (mitä enemmän jaettavaa kansantaloudessa on, sitä enemmän ihmiset haluavat rahaa). Tämän ja yksinkertaisten makroidentiteettien varaan on rakennettu kansiksen peruskursseilta tuttu IS-LM-malli, joka kannattaa tässä kohtaa palauttaa mieleen.

Kun meillä on fiat-rahajärjestelmä, se tarkoittaa että keskuspankki laskee liikkelle rahaa, jota "vastaan" ei ole varsinaisesti mitään. Kaikki raha on velkaa, jonka joku on lainannut, viimekädessä keskuspankilta. Kirjoitin tästä jo aiemmin. Ehdotus pörssikurssien stabiloimisesta laajentaa rahan pelkästä velasta niin, että keskuspankilla voi olla rahayksikön vasteena pelkän IOU:n sijasta vaikka firmojen osakkeita.

Mitä tapahtuu, kun pörssikurssien arvo laskee? Tai kääntäen, milloin ne laskevat? Periaatteessa syitä voi olla monta, mutta tässä käsittelen niistä kaksi. Ensimmäinen on se, että korkotaso nousee. Tämä laskee kursseja kertarysäyksenä siksi, että jos ajattelemme osakkeen arvopaperina, joka maksaa vuosittain tietynsuuruisen osingon, tämän kassavirran nykyarvo laskee, kun korko nousee. Toinen syy on se, että osakkeen kassavirran odotusarvo pienenee (tai jakauma muuttuu niin, että riski kasvaa, mutta sivuutan sen nyt).

Jos systeeminlaajuisia syklejä ei olisi, ei jälkimmäinen - siis kassavirran muutokset - voisi koskaan heilauttaa pörssikursseja kokonaisuutena kovin paljoa, koska muutokset suurin piirtein kumoaisivat toisensa. Siksi sivuutan senkin tässä ja keskityn vain korkoon.

Rahan kysyntä - siis likviditeettipreferenssin määräämä - tasapainottaa hintatason. Jos meillä on nimellinen rahamäärä M ja hintataso P, niin reaalinen rahavaranto M/P on tarkalleen likviditeettipreferenssin L(r,Y) suuruinen. Jos korko nousee, likviditeettipreferenssin mukainen rahan kysyntä vähenee ja tämä johtaa reaalisen rahavarannon alenemiseen. M/P:n on pudottava. Jos nimellisen rahan määrä ei vähene, täytyy hintatason nousta. Näin usein käykin. Trikkinä on tosin tässä se, että nimellinen rahavaranto ei ole fiat-rahajärjestelmässä vakio, vaan se mukautuu koron mukana. Korkojen noustessa ihmiset vähentävät likviditeettiään maksamalla velkaa pois ja koska kaikki raha on velkaa (ja tavallaan kaikki velka on rahaa) velan määrän väheneminen vähentää rahan määrää. Yhteys on itseasissa niin vahva, että likviditeettipreferenssi yleensä vähenee vähemmän kuin rahamäärä. Tätä voi (karkeasti ja osin virheellisesti, mutta se on yksinkertaisten mallien ominaisuus) pitää perusteluna sille, että fiat-rahajärjestelmässä keskuspankki pyrkii suitsimaan inflaatiota juuri korkoa manipuloimalla. Alhainen korkotaso lisää inflaation riskiä lisäämällä rahan (eli velan) määrää nopeammin kuin likviditeettipreferenssiä.

Jos osakkeen arvo laskee koron noustessa, tämä tarkoittaa, että osakkeen ostajan siitä saama tuotto kasvaa. Karkeastiottaen (osakkeelta vaadittavan) koron ollessa 10%, euron osinkoa riskittömästi ad infinitum maksavan firman osakkeen arvo olisi 10 euroa. Jos korkotaso on 5%, se olisikin 20 euroa, 1%:ssa jo 100 euroa. Sadalla eurolla euron osinko on paljon huonompi tuotto kuin sama tuotto kympillä, mikä lienee ilmeistä.

Oletetaan, että meillä on tiedossa pääomavarannon trajektoria ja että keskuspankki säätelee indeksiä niin, että se on tietyn vaihteluvälin rajoissa tällä trajektorialla. Jos indeksi uhkaa poiketa tästä alaspäin, se voi tarkoittaa pääomalta vaadittavan koron nousua. Koska reaalikorko ei ole muuta kuin pääoman hinta ja jos tämä hinta uhkaa nousta, se tarkoittaa että pääomasta on pulaa. Tällöin keskuspankki interventiollaan (ostamalla indeksiä) antaa rahaa pääomaa varten kunnes hinta on "tasoittunut". Sivuutan tässä sen (tärkeän!) problematiikan joka liittyy systeemiseen luottamuksen romahtamiseen.

Mitä interventio tekee inflaatiolle? Tähän vastaamiseksi täytyy miettiä, milloin interventioon turvaudutaan. Siihen turvaudutaan silloin, kun osakkeita halutaan myydä paljon. Sivuutin yllä systeemisen romahduksen, käsittelen sen erikseen. Jos osakkeita halutaan myydä paljon, se voi olla merkki siitä, että likviditeettipreferenssi on kasvanut eli että ihmiset haluavat pitää enemmän rahaa samalla korkotasolla. Huomatkaa, että hintariski ei voi olla syynä, koska ihmiset tietävät että interventio asettaa hinnalle alarajan. Koska likviditeettipreferenssi on yhtä suuri kuin reaalinen rahavaranto, täytyy tässä tilanteessa reaalisen rahavarannon kasvaa myös. Koska ihmiset tyydyttävät likviditeetinnälkäänsä vain osittain myymällä osakkeita (kaikilla ei ole osakkeita myytäväksi), osakkeista saatava fiat-raha kasvattaa nimellistä rahamäärää vähemmän kuin likviditeettipreferenssin nousu. Tällöin hintatasossa on laskupaineita, mutta vähemmän kuin jos osakkeille ei olisi alarajaa.

Eli likviditeettipreferenssin nousun vaatima interventio ei (välttämättä) aiheuta inflaatiota. Hyvä. Entä sitten reaalikoron nousu? Reaalikoron nousu vähentää likviditeettipreferenssiä. Fiat-rahajärjestelmässä reaalikoron nousu kuitenkin vähentää vielä enemmän nominaalista rahavarantoa, joten osakkeiden ostolla on tätä neutraloiva vaikutus. Jos reaalikoron nousu johtuu keskuspankin korkomanipulaatiosta, jolla yritetään hillitä hintainflaatiota, tällainen automaattinen hinnan alaraja voisi toimia politiikkaa vastaan.

Homman pitäisi tietysti toimia myös ylhäältäpäin. Jos osakkeiden hinnat uhkaisivat nousta liikaa, keskupankki floodaisi markkinoita osakkeilla. Tässä osassa on kuitenkin mahdollista, että vaihteluväli on liian tiukka ja keskuspankilta loppuvat osakkeet ennenkuin hintakatto tulee vastaan. Siksi nousukaudella täytyisi myös nostaa korkoja paitsi hintainflaation, myös osakekuplan ehkäisemiseksi. Koronnosto nimittäin nostaa myös osakkeelta vaadittavaa tuottoa.

Entä systeemisen romahduksen uhka? Se liittyy yleisestiottaen nykyisenkaltaisiin finanssikriiseihin, eikä ole sattumaa, että tällaista ehdotetaan nyt. Pääomamarkkinat ovat erittäin herkät luottamuksen vaihteluille ja koska niillä on voimakas takaisinkytkentä (heikkenevä luottamus laskee hintoja ja se taas heikentää luottamusta), tälle takaisinkytkennälle olisi teoriassa hyvä olla olemassa jokin katkaisumekanismi. Systeemisen romahduksen uhatessa likviditeettipreferenssi tyypillisesti nousee samaan aikaan kun nimellinen rahavaranto uhkaa supistua ja reaalikorko nousta keskuspankkien korkomanipulaatioista huolimatta. Pahimmillaan tämä johtaa ns. likviditeettiansaan, jossa nimellinen korkotaso on painettu lähelle nollaa, mutta ihmiset eivät silti luo lisää rahaa (siis velkaa) ja deflaatio alkaa. Tällöin käteisen vaihtoehtoiskustannus menee pakkaselle, eli käteinen on tuottoisa sijoituskohde. Hintalattia voi periaatteessa murtaa likviditeettiansan takaamalla osakkeille tietyn tuoton ja estämällä näin pääomamarkkinoiden kuivumisen.

Tarkemmin ajateltuna tämä ei ole kauhean huono idea muilta osin kuin indeksin valinnan ja siihen liittyvien manipulaatioiden mahdollisuuksien vuoksi. Säädelty osakeindeksi muistuttaa säädeltyä valuutakurssia, joka etenkin pienen maan kohdalla tarkoittaa (jos pääomamarkkinat ovat muuten vapaat) käytännössä kutsua spekulatiivisille hyökkäyksille. Jos on riski, että keskuspankki joutuu vaikeuksiin hintatason ylläpitämisessä, on aina mahdollista, että joku keksii keinon hyödyntää mekanismia rahantekokoneena. Olen siinä suhteessa talousmielessä "konservatiivinen", että tällaiset hieman utopistiselta kuulostavat säätelymekanismit herättävät minussa voimakasta epäluuloa. Nämä yllämainitsemani teoreettiset hyvät puolet ovat merkityksettömiä, jos mekanismista tulee rosvoille oikeus painaa rahaa.