perjantai 19. syyskuuta 2008

Ei näin!

Tähän on tultu. Rahoitusyhtiöiden lyhyeksi myynti kiellettiin väliaikaisesti USA:ssa.

Lyhyeksi myynti tarkoittaa, että myydään osake tai muu arvopaperi, jota ei omisteta. Yleensä se tarkoittaa, että ko. paperi lainataan (ns. arvopaperilaina), mutta erittäin lyhyillä aikaväleillä tulee kyseeseen myös ns. Naked Short, jossa paperia ei millään tavalla etukäteen hankita.

Shorttaaja hyötyy, jos paperin hinta putoaa, koska myyntihetkellä hinta on korkeampi kuin siinä vaiheessa, kun myyjä sen maksaa. Shorttaajan riski on ns. open ended, eli ei ole mitään etukäteistä rahasummaa, jonka shorttaaja maksimissaan voi hävitä. Tämä johtuu siitä, että periaatteessa shortatun paperin hinta voi nousta ja erotuksella ei ole mitään rajaa. Käytännössä tältä voidaan välttyä esimerkiksi vaatimalla, että a) shorttaaja todella lainaa paperin joltakin (eli kyseessä ei ole naked short) ja b) shorttaajalla on jokin rahamäärä vakuutena ja jos paperin arvo nousee tämän vakuuden arvon yli, kauppa tehdään välittömästi.

Shorttaajia haukutaan usein siitä, että nämä aiheuttavat epästabiiliutta markkinoilla "spekuloinnillaan". Tämä on epärehellistä ja epäoikeudenmukaista. Shorttaamiseen liittyy tietenkin mahdollisuus suuriinkin voittoihin lyhyellä aikavälillä, mutta myös riskit ovat suuret. Shorttaajien ansiosta lisäksi markkina toimii tehokkaammin, koska uusi informaatio heijastuu nopeasti hintoihin. Shorttaajan syyttäminen hintojen laskusta on myös siksi epäoikeudenmukaista, että jokaiseen shorttiin liittyy myös väistämättä myös ostaja.

Markkinoilla on usein toimijoita, joilla on vipupositio, siis tilanne, jossa on ostettu paperia X lainaamalla osa sen hinnasta. Eli ostataan vaikka 10k€:lla osakkeita, mutta annetaan rahaa vain 2k€, eli lainataan 8k€. Jos paperin X arvo putoaa nopeasti, voi tästä seurata ns. margin call. Tämä tapahtuu, kun oma pääoma (esimerkissä se 2k€) uhkaa sulaa ja X:n arvo lähestyy 8k€:ta. Tällöin osakkeet pitää myydä heti, jotta laina saadaan maksettua. Kun markkinoilla on paljon tällaisia "liipaisimia" peräkkäin, voi seurata dominovaikutus, jossa margin call pudottaa hintaa hitusen ja laukaisee seuraavan jne.

Shorttaaminen nopeuttaa hinnan laskua, joten ymmärrän säätelijöiden houkutuksen ja tarkoitusperän: halutaan estää tällaisen dominovaikutuksen käynnistyminen, jotta ihmiset saavat positionsa purettua hallitusti ilman romahdusta. Pörssiromahdusta ei haluta siksi, että vaikka pörssiromahdus ei sinänsä hävitä mitään todellista vaurautta (osakkeet ovat vain paperia!), se kyllä aiheuttaa merkittävää omaisuuden uudelleenjakautumista, koska osakkeen omistaminen tarkoittaa yhtiön omistamista. Lisäksi pörssikurssien kehitys vaikuttaa erilaisiin odotuksiin: odotuksiin siitä, mikä on korkotaso, odotuksiin tuloista jne, joten se vaikuttaa myös ihmisten kulutuskäyttäytymiseen ja sillä on vaikutus reaalitaloudessa.

Itseasiassa, kulutuskäyttäytyminen on koko reaalitalouden tarkoitus.

Epäilen, että shorttien kieltäminen pahimmassa tapauksessa pitkittää kriisiä ja parhaassakin tapauksessa vain levittää saman tuhon vähän pidemmälle aikavälille.

EDIT: Yle raportoi asiasta. Muistakaa: luitte sen täältä ensin!

14 kommenttia:

tmmm kirjoitti...

"Shorttaajan riski on ns. open ended, eli ei ole mitään etukäteistä rahasummaa, jonka shorttaaja maksimissaan voi hävitä. Tämä johtuu siitä, että periaatteessa shortatun paperin hinta voi nousta ja erotuksella ei ole mitään rajaa. Käytännössä tältä voidaan välttyä esimerkiksi vaatimalla, että a) shorttaaja todella lainaa paperin joltakin (eli kyseessä ei ole naked short) ja b) shorttaajalla on jokin rahamäärä vakuutena ja jos paperin arvo nousee tämän vakuuden arvon yli, kauppa tehdään välittömästi."

Tuota a)-kohtaa en ymmärtänyt. Millä tavalla se, että kyseessä ei ole nakushortti estää rajoittamattoman riskin shorttaajalle?

Tiedemies kirjoitti...

Ei a yksinään riitä, tarvitaan molemmat. Jos arvopaperia ei oikeasti ole, position purkamisessa tulee ongelma, jos sitä ei löydykään, jos esim markkinat kuivuvat. b) lisävaatimuksena lienee ilmeinen.

Antero Kälvä kirjoitti...

En oikein ymmärrä, miten naked shorttaus toimii. Maalaisjärjellä ajatellen ei pitäisi olla mahdollista myydä osaketta jota ei omista tai ole lainannut.

Wikipedian talk-sivulta sain sellaisen käsityksen, että Amerikan systeemissä "fail to deliver" -tapauksia ei ole ehkä niin tarkkaan kontrolloitu ja naked shortteja on mahdollisesti käytetty kurssien manipulointiin. Aika erikoista, kun luulisi että ehdoton edellytys NSS:n sallimiselle olisi tuntuvat rangaistukset failure to deliveryn sattuessa. Muutenhan kyse ei ole muusta kuin väärennettyjen osakkeiden kauppaamisesta.

Mikko kirjoitti...

Ymmärtääkseni nakushorttausta harrastavat enimmäkseen osakevälittäjät.

Esim. Pelle Peloton laittaa osakevälittäjälle ostotarjouksen 1000 kappaleesta Roope Ankka Holdingin osakkeita hintaan 2 ankkarahaa kappale. Samaan aikaan Iines Ankka laittaa sisään ostotarjouksen 9000 kappaleesta Roope Ankka Holdingia 1,90 ankkarahaa kappale.

Jos Roope Ankka Holdingin pörssierä on 10000, saattaa olla että 10000 kpl hintaan 1,90 on helpompaa löytää kuin 1000 kpl hintaan 2. Joten osakevälittäjä myy Pelle Pelottomalle 1000 kpl hintaan 2 ja laittaa ostotarjouksen vetämään 10000 osakkeesta hintaan 1,90.

Kun kauppa myöhemmin syntyy, osakevälittäjä on tienannut välityspalkkion lisäksi osto- ja myyntihinnan erotuksen eli 1000 * 0,10 eli 100 ankkarahaa.

Eli käytännössä kyse on nimenomaan siitä, että myydään jotain mitä ei vielä ole. Käytännössä se on mahdollista koska laki taitaa vaatia vain sen, että omistuksen muutokset kirjataan vasta päivän päätteeksi.

Tätä osakevälittäjien tapaa shortata nakuna perustellaan sillä, että se lisää markkinoiden likviditeettiä. En ole ihan varma mitä ajatella tästä väitteestä.

Joka tapauksessa todellinen syy taitaa olla siinä, että leijonanosa osakevälittäjien tuloksesta syntyy juuri nimenomaan tästä pienestä pelaamisesta.

Tiedemies kirjoitti...

Tuon likviditeettiargumentin minäkin olen lukenut ja pidän sitä kyllä aika tärkeänä ja painavana. Likviditeetin hinta voi olla korkeampi lyhyen ajan volatiliteetti, mutta uskon ihan oikeasti, että korkeampi lyhyen ajan vola on oikeasti vaihdettavissa vain vielä suurempaan pitkän aikavälin volaan.

Siis niin, että jos nyt yhden tietyn paperin hinta heiluu vaikka välillä 20-100, keskiarvona 50 vaikka viikon sisällä (kuvitteellinen esimerkki, toim. huom.), ja kolmen päivän liukuva keskiarvo heiluu 40 ja 70 välillä kahden viikon sisällä (sama keskiarvo), niin shorttaamisen kieltäminen tiputtaa absoluuttista heiluntaa vaikka välillä 30-90, mutta nostaa liukuvan keskiarvon välille 35-80. (Tämä esimerkki ei perustu mihinkään konkreettiseen, vaan ainoastaan tarkoitus on havainnollistaa periaate)

Mikko kirjoitti...

Selitän vähän: sinänsä likviditeetti on tietenkin markkinoilla hyvä asia ja varmasti nakushorttailu on yksi tehokas keino lisätä likviditeettiä.

Lähinnä epäilen, että koko likviditeettiongelma on seurausta markkinoiden tehottomuudesta.

Osakevälittäjä on välikäsi, joka pelaa markkinaosapuolten informaation puutteella ja noilla erilaisilla hitauksilla. Välikätenä toimiminen oli erittäin hyvä bisnes joten välittäjillä on negatiivinen insentiivi korjata hitauksia ja välittää osapuolille informaatiota.

Sinänsä osakevälittäjää ei välttämättä enää tarvittaisi eli se on historian jäänne. Pörssi olisi kokonaisuudessaan korvattavissa peer-to-peer softalla, tosin tietysti tarvitaan muutamia kilpailutettavissa olevia oikeasti riippumattomia kolmansia osapuolilla (arvo-osuustili, pankkitili, jonkinlainen osakemyyntien "deitti.net" tai craigslist).

Internetin oikeasti mullistava vaikutus on disintermediation eli eroonpääsy välikäsistä. Epäilen, että keskipitkällä aikavälillä (alle 10 vuotta) pörssit katoavat.

Mikko kirjoitti...

Ja ettei jäisi epäselväksi, olen siis ehdottomasti (ei-alastoman) shorttaamisen kannalla, vaikka muihin johdannaisiin suhtaudunkin vähän varauksellisesti. Sitä pitäisi vain oikeasti laajentaa myös tavallisen kuluttajan saataville.

Luullakseni koko "finanssikriisi" olisi ollut estettävissä jos jenkeissä kuluttaja olisi voinut lyödä vetoa sen puolesta että asuntojen hinnat tippuvat. Jo 2000-luvun alkupuolella oli ainakin Piilaaksossa varsin yleisesti tiedossa asuntojen hintakupla. Yksityisellä ei vain ollut mitään käytännön mahdollisuutta lyödä vetoa asuntojen hintakuplan puhkeamisen puolesta.

Tiedemies kirjoitti...

No, shorttaamisen open-ended-riskissä on tietenkin omat ongelmansa, joten jos shorttaaminen olisi mahdollista karvalakkisijoittajalle, niin aina välillä tulisi shorttikonkursseja.

Tältä voidaan suojautua tietenkin vaatimalla esimerkiksi aina shorttaajilta, että shorttiin liittyy cash-settlement-sääntö, jolla positio puretaan jos tappio kasvaa liian isoksi. En tunne treidauksen käytäntöjä, joten en tiedä kuinka yleisiä nämä ovat nykyään.

Olen pääosin samaa mieltä melkein kaikesta, mitä Mikko kirjoitti.

Paitsi siitä, että karsastaisin johdannaisia. Shortit ovat minusta teoreettisesti siitä vaarallisimmasta päästä juuri tuon open-ended riskinsä vuoksi. Esimerkiksi optiot ja warrantit puolustavat minusta paikkaansa. Niillä voi esim. jossain määrin emuloida velaksiostamista ilman, että täytyy ottaa lainaa.

Mikko kirjoitti...

Johdannaisten osalta yleisesti olen ehkä eniten George Sorosin linjoilla. Soros on jo pitkään varoittanut siitä, kuinka labiili koko kansainvälinen talousjärjestelmä on.

Investointipankkiirien ja muiden tummiin pukuihin pukeutuneiden tiukkasanaisten ja vielä tiukempi-ilmeisten setien laalaa-maan ja tuulipukukansan reaalitalouden välillä on jonkin verran overläppiä.

Globaali talousjärjestelmä on tärkeä jopa ihmisten elämän kannalta eikä sitä saisi siksi jättää pelkkien erilaisten markkinauskovaisten teorianhuuruisten palvontamenojen kohteeksi.

Siksi on vaikeaa sanoa mikä olisi jenkkien nykytilanteessa paras ratkaisu — onneksi minulta ei edes kysytä.

Käytännössähän tilanne on sen verran vakava, ettei edes koko talousjärjestelmän romahtaminen ole poissuljettua. Mitä tapahtuisi Suomessa jos visa- ja pankkikortit lakkaisivat yht'äkkiä toimimasta, pankista ei saisi rahaa ja kaikki pankit kaatuisivat? Katrina näytti että sivistyksen pintasilaus on aika ohut. Jos talousjärjestelmä romahtaa, samalla romahtaa koko yhteiskunta.

Kyllä siitä voi muutamia satoja miljardeja mikkihiirirahaa maksaa ettei tarvitse hakea ruokaa kaupasta pyssyllä.

Tiedemies kirjoitti...

Romahtaminen ei tietenkään ole kenenkään etu, mutta en ole ollenkaan vakuuttunut, että mainitut instrumentit aiheuttaisivat epävakautta.

Se, että muutokset tapahtuvat nopeasti voi hyvin estää systeemisen romahduksen ja erilaiset lumipallovaikutukset. Jos inertiaa on vähän, aallonpohja rahoitusmarkkinoilla saavutetaan nopeasti ja tervehtyminen voi alkaa heti kun tappiot ovat selvillä. Jos taas esitetään erilaisia rajoituksia, on mahdollista, että inertia kasvaa ja että tämä mahdollistaa systeemipaniikin, kun hintojen lasku jatkuu jatkumistaan.

http://www.economist.com/research/articlesbysubject/displaystory.cfm?subjectid=2512631&story_id=12274062

Tiedemies kirjoitti...

Niin, siis edellinen linkki ei ole viite väitteeni puolesta, vaan se on tarkoitettu laajentamaan näkökulmaa.

Mikko kirjoitti...

Jos inertiaa on vähän, aallonpohja rahoitusmarkkinoilla saavutetaan nopeasti ja tervehtyminen voi alkaa heti kun tappiot ovat selvillä.

En ole eri mieltä hoidosta, olen vain eri mieltä diagnoosista. Kyseessä ei enää ole pelkkä flunssa eli väärinhinnoittelu, joka hoituu kunhan vain juodaan pahanmakuista lääkettä eli päästetään shorttaajat tiputtamaan erilaisten omaisuuslajien arvot "normaalitasolle".

Kupla on päässyt äitymään kuolemantaudiksi. Suurin ongelma ei ole enää ylihinnoittelu vaan fundamentaalinen kuluttajien luottamus rahoitusmarkkinoihin.

Aikoinaan apina keksi vaihtaa toisen apinan kanssa lihaa hedelmiin, hieman myöhemmin lihaa leipään, myöhemmin vaihdon välineeksi keksittiin kullanpala, sitten paperi joka vastasi kultaa, vielä myöhemmin bitit tietokoneessa.

Rahoitusmarkkinat ovat olemassa vain niin kauan kuin apina uskoo että bitit säilyvät koneen muistissa ja että niillä voi ostaa leipää. Nyt kävi niin, että jotkut apinat keksivät että biteillä toisten apinoiden tietokoneissa ei saa enää leipää. Illuusio pitää palauttaa nopeasti ennenkuin samat apinat tajuavat etteivät bitit niiden omissa tietokoneissa ole sen kummoisempia.

Olin kerran mukana kun eräs Suomen isoja pankkifuusioita järjestellyt konkari hoisi erästä projektia. Miehen tunnuslause oli "kaikki on vain sitä miltä se näyttää". Sen jälkeen maailma ei ole enää näyttänyt samanlaiselta.

Tiedemies kirjoitti...

Hmm. Meinaat siis, että rahajärjestelmä (ei siis vain pankit yrityksinä) on vaarassa? Voi olla, ja olisihan se kurjaa, jos niin kävisi, mutta jos näin on, niin auttaako shorttaamisen kieltäminen? Meinaan vaan, että lisääkö se luottamusta lainkaan?

Jollakin näköjään napsahti jo tänään.

Mikko kirjoitti...

Epäilen, että se on juuri nyt isoin riski vaikkei nyt olisikaan mitenkään erityisen todennäköinen.

Myös epäilen että jenkkien hallinnossa ymmärretään ettei kyse ole pahimmillaan enää pelkästä hintakuplasta. Onhan Paulson sanonut sen suoraan monessa haastattelussakin.

Kun katsoin Paulsonin ensimmäisten kriisiä koskevaa televisioesiintymistä ja Paulsonin kehonkieltä (myöhempiä en ole katsonut) niin sehän suurin piirtein tärisi pelosta.

Tämä selittää myös viimeaikaisia tekoja, eli miksi perustetaan 500 miljardin roskapankki ja muutenkin yli 1000 miljardia heitetään kankkulaan kaivoon. Toimenpiteitä on helpompi ymmärtää kun ajattelee että tässä torjutaan tarttuvaa vaarallista tautia.

En tiedä auttaako shorttaamisen kieltäminen ihmisten pelkoon, mutta luulen että jenkkien hallinnolla on keinot aika vähissä. Kai ajattelu menee jotenkin niin, että romahtavat hinnat aiheuttavat ihmisissä paniikkia.

Tärkeintä on ylläpitää ja luoda ihmisten luottamusta talousjärjestelmään.